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經濟弱周期不變 2020年銅價格前高后低
2019-12-23

樱桃小视频短视频在线观看  2019年以來銅價表現主要分為四個階段:第一階段:一季度全球經濟明顯放緩,制造業PMI指數紛紛下移至榮枯線,引發全球恐慌,但隨后國家積極應對經濟下行壓力,出臺多項刺激經濟政策,減稅降費以及實行寬松的貨幣政策,在此刺激下銅價出現一波上漲;第二階段:進入二季度銅價迎來一波下跌,然而單就銅產業面來看,整體供需格局并未有巨大變化,影響更多仍舊來自于宏觀的施壓:貿易摩擦的突然升級、制造業景氣指數始終徘徊在榮枯線以下、外貿環境趨緊以及匯率波動加大都削弱了一季度減稅降費政策的影響;第三階段:2019年下半年銅價表現更多的是區間震蕩,造成震蕩的主要原因是由于宏觀定價與產業定價的不匹配造成,全球除中國外制造業PMI指數仍然在走低,而國內經濟表現出足夠的韌性,房地產的“穩”+基建托底作用以及產業方面銅礦供應階段性緊張使得銅價下半年始終在46000至48000核心震蕩;第四階段:四季度以來,在美聯儲連續降息對沖下,全球主要經濟體經濟指標已呈現企穩的勢頭,制造業數據大多有所抬頭。全球經濟企穩的預期得到強化,市場投資信心大增,銅價波動重心抬高,并在19年最后一個月突然爆發,價格突破持續了大半年的箱體區間。




  基本面分析




  1.資本開支周期延后全球銅礦長期低增長




  前幾年銅價的下行導致銅礦投資明顯放緩,資本開支自2013年開始逐年下滑。隨著美聯儲2016-2018年的加息周期,直接導致全球融資成本抬升,新一輪銅礦投資周期被延后。況且投資到產量釋放還需要4-5年的時間,預計很長一段時間內銅精礦供給彈性小的現實問題是無法改變的。




  事實上,全球大型銅礦的勘探、建設與投產往往耗資較大,需要逐步建設達產,且建設過程中由于存在金屬價格周期波動及當地政策變動等風險,能否按計劃投產不確定性較強。




樱桃小视频短视频在线观看  2019年,一季度共有3次罷工事件,大都以加薪及提供簽約獎金解決;二季度Codelco旗下Chuquicamata銅礦罷工,導致影響產量1萬噸左右。嘉能可8月份宣稱其將關閉其位于剛果的Mutanda銅鈷礦項目,關閉兩年,且不太可能很快恢復。而此前,嘉能可關閉贊比亞Mopani銅礦項目的兩個豎井,將于12月或明年1月投產。盡管此前Kamoto銅礦復產致其在剛果的Katanga項目銅產量增加,由于Mutanda和Mopani的關閉抵消其相應增量,2019年嘉能可非洲銅產量前三季度減少3萬噸。




樱桃小视频短视频在线观看  2019年全年銅礦受礦井老化、極端天氣、嘉能可非洲礦山關閉以及智利罷工騷亂等影響,礦企有一定減產動作,但由于小型礦企有一定擴張行動,因此2019年整體銅精礦產量保持平穩;同時國內由于廢舊政策導致進口廢銅大幅減少,銅原料供應格局階段性緊張;同時需求端由于2019年全球主要經濟體PMI持續下行,導致主要經濟體或國家下調經濟增長預期,因此盡管礦山干擾事件頻發,銅整體表現緊平衡,銅價仍舊疲軟不振。目前2020年TC長單價格已定為62美元/噸為2012年以來新低點,且已接近大型冶煉廠盈虧線,因此2020年銅礦原料緊張仍將持續。




樱桃小视频短视频在线观看  礦山原礦品位問題也需要重視,數據顯示,現階段全球的銅礦山,澳大利亞,智利,秘魯已經開發到中后期階段,智利和秘魯的平均品位在逐年下降。




  銅礦周期性特征很明顯,總體看2019年銅價漲跌走勢除了受制于宏觀因素,而在前述每個價格階段當中銅價變化仍取決于供需格局趨勢變化,“礦端產能干擾”則是供應緊張的核心因素,眼下礦端已經很難依靠礦商降低成本帶來利潤,由于銅礦品位下降是目前較為普遍且難以避免的問題,因此整體原生精煉銅的成本變化趨勢是逐漸抬升。




樱桃小视频短视频在线观看  由上表可以看到,銅礦新增供應量峰值是出現在2018年,然而未來預估的新增供應量還包含一定程度的彈性供應量,即礦企在銅價相對高位的情況下,才會刺激項目的投資,產生新增供應量。在2019年來看,隨著銅價低迷,礦企投資動力不足,銅礦新增供應量可能難以達到預估增量。綜合情況來看,2019年銅礦產量增量有限,預估產能較大程度后延,銅精礦供應持續或將緊張。




  全球主要礦商銅礦成本平均成本變化不大,已經很難依賴礦商降低成本來帶來利潤。目前銅礦供應問題主要集中在品位下降,環保強化,勞動力成本的剛性增長,能源與水的短缺,以及隨著非洲銅供應量的提升這些國家政治風險以及稅收問題等等因素,將會繼續推高未來銅礦成本。




  2.國內精煉自給能力增強礦石緊張還未向冶煉傳導




樱桃小视频短视频在线观看  受益于前幾年銅精礦加工費TC/RC處于高位推動,18-19年中國精銅冶煉產能進入投產的高峰時期。根據數據統計,19年就有80萬噸的規模的新擴建產能上馬。同時今年也是國內冶煉廠檢修大年,影響量全年將達到26萬噸左右,遠高于去年的19.2萬噸。其中二季度檢修影響量約為20萬噸。




樱桃小视频短视频在线观看  2019年11月SMM中國電解銅產量為79.88萬噸,環比增長2.02%,同比增長7.07%,1-11月累計產量為813.92萬噸,累計增長2.09%。SMM預計12月國內電解銅產量將會攀升至80.76萬噸,同比增幅6.05%,年度累計產量在894.68萬噸,累計增幅2.43%。產量的攀升主要因為新擴建冶煉廠產量攀升。但作為中國銅冶煉廠原料占比最高的銅精礦、粗銅緊張的局面,持續影響到部分冶煉廠的產量,導致新擴建產能釋放不及預期。




  2019年是國內冶煉產能集中投放年,疊加2018年未投產產能,到2020年將逐一投產,這也使得銅礦供應將會出現階段性緊張以及銅礦商對冶煉廠談判的強勢地位。中國精煉產能的擴張和銅礦增幅錯配是導致銅精礦加工費自2018年以來持續下行的一個主要因素。2019年11月份,智利安托法加斯塔與中國和日本煉廠敲定2020年銅精礦長協TC/RC價格為62美元/噸和6.2美分/磅,與自由港協議價一致,比2019年下降了23%,為2012年來新低。國內銅冶煉企業利潤因加工費持續下行被動收縮,只是大中型冶煉廠有年初的長單保護,壓力暫時不大。而中小冶煉廠長單簽訂量小,加工費已達到了盈虧平衡點。另外由于精煉副產品硫酸價格低迷,冶煉廠硫酸處理不暢可能會出現四季度個別煉廠再停產檢修。截止到11月中國銅礦砂及其精礦累計進口2010.6萬噸,同比增10.2%。銅精礦緊而不缺,影響仍未向電解銅生產端傳導。




  國外方面,印度Vedanta在2018年將旗下Sterlite銅冶煉廠產能關閉,進行維護工程,此后,隨著當地民眾的抗議示威活動增加,其關閉時間一再延長。2月份,印度最高法院推翻了國家綠色法庭去年12月提出的重啟冶煉廠的命令。韋丹塔資源公司(Vedanta Ltd)正在拋售印度南部Sterlite冶煉廠的銅精礦庫存,以期在5月份永久關閉前降低成本。另外,由于Vedanta此前原計劃擴大現有產能,而最高法院的裁決使得短期內難以實現,不過,由于Vedanta對印度銅需求具有信心,因此未來關注其新廠址的可能。




樱桃小视频短视频在线观看  綜合情況來看,隨著2019年精煉產能的投放,國內精煉自給能力增強,當前銅產業供應主要取決于銅礦供應能否跟上。全球新一輪銅礦投資周期還沒到來,產量釋放需要更長時間,銅精礦至精煉銅供需仍將在一定時間內錯配,2020年國內新投產能有可能同今年情況一樣,向后推移。精煉銅產能和產出不應成為主要供給制約條件,長遠看國內冶煉產業在下次礦石供應上升周期占據先機具有戰略意義。




  3.廢銅市場逐漸被規范銅資源進口標準有望出臺




  政策2018年底開始禁止銅廢七類進口,《國家限制進口的可用作原料的廢物目錄》涉及銅的第六類和第七類,第七類進口原本監管的就比較嚴格,不單單需要進口資質,也需要進口的批文。從當前情況看,2019年頒發的廢舊批文同比大幅減少,廢舊政策的變化極大的影響中國廢舊銅供應結構。廢舊七類的進口量已經較低,實物量大幅下滑的背后是進口廢銅品位抬升帶來的金屬量的增加。下半年廢六類列入限制類進口名錄,利廢企業需要拿到進口批文才能進口“六類”廢銅。對于廢六類進口由加工企業根據實際需求來申請額度的形式,這意味著貿易環節將受到極大的影響。但是,從我們最近跟蹤的消息來看,中國或于明年擬修改六類廢銅進口標準。修改后,高端進口六類廢銅轉為可再生銅而不是廢銅。新的標準預計在明年3月份或者第2季度開始實施。而低端六類廢銅仍受進口配額限制,修改六類廢銅進口標準或將緩解明年廢銅進口縮緊的壓力。




  從精廢價差的角度來看,年初至今銅精廢價差經歷先升后降再升的過程。前期價差擴大是由于精銅價格快速上行,相比之下廢銅產業鏈對價格的傳導性較弱而未能同步跟漲,價差擴大廢銅會替代精銅。下半年廢六限制進口后,廢銅有一定程度供應緊張,引起精廢價差擴大,但精廢價差保持在千元左右,廢銅對精銅的取代作用并不明顯。反過來也可能是國家標準制定升級,對廢銅使用渠道管制,導致廢銅市場萎縮的結果。由于中國原生銅冶煉產能大量投放對再生銅依賴降低,這將導致我國銅冶煉發生結構性轉變。




  4.消費端:電力投資下降,地產家電企穩




  從全球各地區精銅消費變化看,中國是首屈一指的消費大戶,占全球消費比重接近5成,而全球其他地區目前仍未發現新的增長點。美歐日等發達國家消費平穩,東南亞等新經濟體雖然銅需求增速較高,但消費基數較低,在如此低比例的銅消費下,至少3-5年對全球銅消費增長貢獻作用依然較小,需求分析更多關注中國。




樱桃小视频短视频在线观看  國內銅終端消費主要集中在電力電纜、家電、汽車、房地產等行業板塊。其中電力電纜占比接近37%,家電(空調等制冷設備)占15%,汽車行業占比8%,建筑占比21%。銅材做為電解銅到消費終端的中間過渡品,開工情況能體現下游的消費狀況。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等。銅材的開工數據相對好追蹤,從銅材情況看,今年需求表現還不錯。但需要注意的是,這畢竟是樣本統計,不能代表整體情況,接下來還是看具體的下游行業。




 




 




樱桃小视频短视频在线观看  中國銅消費主要依賴電力行業,用銅主要集中在電力電纜和電網設備,電力行業投資變化對銅消費走向起舉足輕重的作用。從中長期看國民經濟發展是決定電力需求及投資的重要因素。隨著中國經濟發展由高增速向高質量的中低速換檔,未來中國電力投資保持高增長的可能性不大。國家電網公司2019年計劃總投入5909億元,其中電網投資達5126億元。截至2019年10月電網基本建設投資完成額累計3415億元累計同比降10.4%。下半年電網投資并沒有如預期增加,反而臨近年末國家電網有限公司發布了一份名為《關于進一步嚴格控制電網投資的通知》,明確提出需要嚴格控制電網投資。隨著國內電網主網架、特高壓、電網自動化建設基本完善,電網投資的重點也逐步向加強信息化建設的配電網轉移。一方面,電網投資由輸電網向配電網傾斜,配電網建設對于電網投資支撐仍然十分有力。配電網的用銅密度要比輸電網高,電網投資結構的變化有利于提升銅材消費量。另一方面,我們也看到前10個月電網投資累計2065億元,同比增7.6%。新能源產業的崛起會推動相關電源和配套電網的投資,電網結構和管理水平要求提高將改變電源和電網投資比重關系。第三,中央積極推進農村電網和老舊小區的改造建設,而農村和老舊小區的存量規模龐大,因而對電線電纜更新換代的需求較大。因此,明年雖然電網投資規模可能下滑,但在銅實際消費量上仍然可以保持良好增長。




  其次我們把房地產和空調行業一塊看,房地產需求主要指水電改造和電器安裝的電線消費,和空調銷售的影響基本是新屋竣工時間往后推移一年。2019年1-10月份,全國房地產開發投資109603億元,同比增長10.3%。1-10月份,房地產開發企業房屋施工面積854882萬平方米,同比增長9.0%。1-10月份房屋竣工面積54211萬平方米,下降5.5%,降幅收窄3.1個百分點。1-10月份,商品房銷售面積133117萬平方米,同比增長2.2%。可以看到今年三季度開始,房地產行業建設出現企穩跡象,預料明年地產對銅的消費支撐可以見底。房地產銷售企穩帶動空調等家電銷量回升。據國家統計局數據,2019年1-10月份,空調累計產量為12817萬臺,同比下滑幅度收縮至0.45%,空調累計銷量12886萬臺,同比下降1.52%。但是從三季度開始月產銷數量已經同比回升。國內家庭空調保有量已達新高,城市市場基本飽和,農村市場雖有增量但獨木難撐整個大盤,在房地產市場低迷,產品中低端同質化嚴重的情況下,增量基礎不穩固。此外受到全球經濟下滑、制造業景氣度下降、匯率波動、貿易戰的影響,家用電器外貿訂單壓力較大而且在需求低迷的背景下,電器生產商拼sha進入頭部競爭,企業采取去庫存的方式先熬過今年是必然選擇,所以家電生產對銅消費拉動比較低迷。




  再關注汽車交通領域。雖然今年各部委多次發布政策,放松限購等政策牽頭促進汽車消費回暖,廠家通過降價、補貼等手段緊跟政策,但車市仍然表現低迷。1-10月,狹義乘用車共計銷售1663萬輛,同比下降8.3%。傳統中的“金九銀十”并未如約而至,雖然中間9月狹義乘用車市場銷量環比上漲了14.0%,但我國車市還處于“寒冬”之中,汽車產業整體下行壓力依然較大。1-10月,新能源汽車產銷分別完成98.3萬輛和94.7萬輛,比上年同期分別增長11.7%和10.1%。由于6月底補貼退坡帶來的銷售成本大幅上漲,產銷各環節很難快速應對這樣的成本變化。新能源乘用車銷量自7月起單月已經同比負增長。我國新能源汽車市場需求還比較脆弱,市場銅消費暫可以忽略。但整個汽車市場明年可能延續負增長,除非有政策大力扶持,否則汽車銷量很難提升。




  5.全球庫存至近年來新低警惕隱性庫存拋出




  從全球銅庫存來看,LME+COMEX+國內+保稅區銅庫存已下滑至57萬噸,為近年來的低位。保稅區庫存同樣為5年來較低位置,國內表觀消費表現不錯,進入12月現貨同期升水偏高。經過這兩年來貨幣去杠桿和財政去杠桿,銅產業中下游庫存普遍保持較低水平,一旦明年開春經濟有復蘇勢頭,中下游勢必面臨額外補庫需求,所以產業補庫動作可能引發明年開局行情二次反彈,反彈高度則由需求彈性決定。但是有一點需要指出,與去年同期LME在較低水平,LME現貨升水出現了大幅拉升相比,今年同期LME和上海保稅區庫存同處于近5年相對低位,但是LME現貨卻依然維持貼水狀態。只有一種解釋就是大量顯性庫存轉入了隱性庫存,且規模要大于去年同期水平。這些隱性庫存拋出的時機很有可能對銅價構成較大打擊。




  6.供需平衡:銅精礦緊缺但全球精銅供應仍然寬裕




樱桃小视频短视频在线观看  2019年無論全球還是國內表觀消費都不錯,但是我們認為是有相當一部分庫存轉入隱性庫存造成的。




  總結與展望




  供應:樱桃小视频短视频在线观看中長期供應來看,新一輪銅礦投資周期還沒到來,產量釋放需要更長時間,銅精礦仍是制約精銅產量釋放的主要因素。另外礦山品位下降,環保投入增加,剛性成本抬升,礦山需要合理銅價提供利潤支持,中長期供應面對銅價格有支撐。國內冶煉產能擠占廢銅利用空間,精銅供應量仍然寬裕。




  需求:樱桃小视频短视频在线观看雖然電網投資力度下滑,但電網投資的結構轉變,用銅密度上升。今年房地產表現企穩,明年銅消費的主要板塊尚可。如果一季度在政策主導下經濟回暖,產業中下游補庫存因素可能導致需求階段性增強。




  宏觀方面:在美聯儲連續降息對沖下,全球主要經濟體經濟指標已呈現企穩的勢頭,制造業數據大多有所抬頭。全球經濟企穩的預期得到強化,市場投資信心大增。貿易糾紛是全球經濟不穩定的主要因素。從近段時間看雙方在向達成第一階段協議邁進,雖然這個過程還充滿坎坷,但隨著美國進入大選周期,特朗普身陷總統彈劾案,其個人對達成貿易協議的意向會比較強烈。年底召開的中央政治局會議強調了“保穩定”要求,是要切實維持經濟增長的穩定,確保不發生系統性金融風險。在實現途徑上,再次強調要運用好逆周期調節工具。循跡今年的政策模式,明年開年一季度政策有再發揮的空間,并且政策利好一次性釋放到位。所以從目前看宏觀壓力有階段性釋緩,甚至在政策再加持下明年國內一季度經濟很有可能見到暫時回暖。




  總體上,樱桃小视频短视频在线观看明年一季度宏觀階段性走穩和政策窗口來臨將會帶動商品投資情緒升溫,產業上的補庫動作可能引發行情的二次反彈,反彈高度則由需求彈性決定。但從中長期看,全球各國逆周期調節的努力拉長了經濟下行周期,但并沒改變周期,全球仍然面臨經濟增長乏力困惑。全球的隱性庫存拋出的時機很有可能疊加政策消退對銅價構成較大打擊。同時我們還要提防進入美國大選年,美國內部矛盾投射到世界其它地方帶來的混亂。明年不穩定、不確定因素依然較多,這需要我們在經歷年底到明年初銅價階段性反彈窗口以后,二季度開始對銅價謹慎以待。因而,我們認為明年銅價走勢和今年類似,在宏觀情緒影響下前高后低。上方空間參考2019年高點51000元/噸。策略上,年初以逢低買入為主,在二三季度多頭逐漸離場轉以空頭思維對待。




  風險點:




  ①貿易談判反復




  ②全球經濟出現系統性風險




  ③產業礦端出現嚴重干擾事件




樱桃小视频短视频在线观看  ④地緣政治風險加劇




 




 

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